高速存货周转

过往两年间，如果仅仅从负债率这一指标而言，碧桂园在行业中处于较低水平。2008中报时，碧桂园负债率同比增加了5个百分点，但数值仍然维持在56.14%。对比万科(00002.SH)近4年来60%左右的水平，处在一个较低的位置。

万科早前公开承认，碧桂园的“快速开发、快速销售”能力并不逊于己。万科当时发布的研究报告显示，碧桂园在获得土地使用权证后，可以立即进行50%以上土地面积的开发，从时间上看，碧桂园从拿地到预售平均7个月，从预售到结算约8－10个月。

另外一个可比的数据就是，碧桂园最近的存货周转率达1.96，而万科截至2008年三季报时，存货周转率仅为0.14。

2008年房市异常低迷。以万科为例，2008年万科的销售面积和销售金额分别比2007年减少9.2%和8.6%，但值得注意的是，据碧桂园官方网站所公布的资料，2008年碧桂园销售额仍达到约175亿元，同比增长10.6%，但离其最初预定目标320亿元尚有一大段距离。

2008年初房市的颓势迹象已较之前更加明显，不过，碧桂园2008年半年报显示其手头的现金已由2007年底的84.8342亿元骤降至40.26375亿元，与此对比的是，其土地储备再次增加760万平方米，至4577万平方米。此为其一。

其二，据媒体报道，去年8月12日，碧桂园董事长杨国强在香港召开的业绩发布会上曾公开透露，尽管截至7月碧桂园仅完成全年320亿元销售计划的31.56%，但杨国强仍表示碧桂园不会降低预定的全年销售目标。

粗略计算，在余下的5个月中，碧桂园必须以前7个月平均水平的三倍速度，才可完成全年320亿元的销售目标，在当时的房市情况下，这几乎是一个“不可能的任务”。

与之对比的是，彼时的万科，计划开工面积一再调低。在2007年年度报告中，万科曾计划在2008年度开工面积和竣工面积分别约848万平方米和689万平方米。不过，在2008年半年报上，万科表示将调低年初所制定的计划，较年初计划新开工面积减少165万平方米，竣工面积减少103万平方米。

可以判断的是，在去年8月前，尽管经历了2007年第四季度以来房市第一波寒潮，在惨淡的业绩面前，杨国强仍然坚信碧桂园能逆周期而动，达到其预定的目标。不过，遗憾的是，杨国强这一次却并没有创造出业绩翻番的奇迹。

资金瓶颈

碧桂园土地储备素以低成本著称。中金公司2007年发布的一份研告披露，碧桂园自IPO以来平均拿地成本为218 扩张冲动遭遇现实寒冬元/平方米，不到项目销售价格的10%。但按照碧桂园“快速开发、快速销售”的模式，其财务压力的多寡，大部分决定于年内计划的开发面积以及开发带来的成本。

据2008年半年报，碧桂园毛利率仍然高达52.53%，但从一个侧面看，如果碧桂园要完成2008年320亿元的预定销售目标，在暂时不计算其他成本的考虑下，至少需要直接投入约160亿元的资金，但2007年底碧桂园账面现金已不到85亿元。

2007年10月，碧桂园曾一度计划发债15亿美元，无奈的是市场已容不下碧桂园如此大的胃口。

三个月后，再次重启发债的碧桂园发行不到5.53亿美元可转换债券，但代价是苛刻的条件。根据碧桂园与美林协定的掉期协议，不管市场股价如何变动，这些掉期股份未来交易价锁定在6.85港元。

据碧桂园2008半年报，截至2008年6月30日该项掉期账面损失已达4.428亿元。碧桂园首席财务官伍绮琴曾称，假设最恶劣的情况出现，即碧桂园股价跌至零，该笔掉期会全数亏损，总额即在19.5亿港元。

彼时摆在碧桂园面前的融资渠道并不多。据相关媒体统计，碧桂园总共获得国有四大行将近200亿元左右的授信额度，但在银行收紧银根的情况下，碧桂园从银行获得足够的贷款支持其扩张计划的可能性已经微乎其微。

理财周报记者从某行信贷部得到的情况是，“在去年的环境下，中小房地产开发商借款基本不可能，大的民营房企获得贷款也有较大难度。”记者从其他银行信贷部获得的信息也大致如此。

可以佐证的一项数据是，2008年6月底碧桂园借款总额为69.918亿元，仅比2007年底增加17.89亿元，而其现金持有量则从84.8342亿元骤然下降至40.26375亿元。