辉山乳业董事长名下有多家房产公司 公司高管“隐身”租赁方工商资料

资金剖析

辉山乳业资金链紧张背后：贷款大幅攀升百亿数额处历史高位

每经记者金喆每经编辑张海妮

尽管已在港交所发布公告紧急停牌，辉山乳业（06863，HK）股价暴跌事件仍在发酵。3月25日，有媒体报道称，辉山乳业实际控制人、董事长杨凯在辽宁省金融办召开的辉山乳业债权人工作会议上承认，公司资金链断裂。

《每日经济新闻》记者注意到，作为国内为数不多的覆盖全产业链的乳企，辉山乳业一度扛过了国内奶牛养殖行业的“阵痛期”。但去年3月~9月，辉山乳业的银行贷款激增38.57亿元，合计借款达到110.86亿元，处于历史高位。资深乳业专家宋亮对记者表示，过去3年，国内奶牛养殖企业普遍日子艰难，有些牧场甚至破产、倒闭。“辉山作为其中一家最好的养殖企业扛过来了，但现在整个行业还是很虚弱。”

业内：希望理性对待股价暴跌

2016年3月~9月，辉山乳业的资金需求似乎突然增大。

公告显示，截至2016年3月31日，辉山乳业定期存款为18.73亿元，现金及现金等价物为21.85亿元。而到了2016年9月30日，辉山乳业的定期存款和现金及现金等价物分别为16.27亿元和81.56亿元。这意味着，半年的时间，辉山乳业的现金及现金等价物增长了59.71亿元，同比大增273.27%。

与此同时，辉山乳业的银行贷款和其他借款一直居高不下。截至2016年3月31日，辉山乳业的银行贷款和其他借款共计金额达71.30亿元，较2015年同期增长42.43亿元。而报告期内（2015年4月1日~2016年3月31日），辉山乳业的收入为45.26亿元。换言之，辉山乳业2016年3月~9月的外部贷款已经接近公司之前一年的营业收入。

这种情况并没有得到好转，辉山乳业的借款金额还在继续攀升。截至2016年9月30日，银行贷款已由半年前的69.47亿元攀升至108.04亿元，激增38.57亿元，其他借款以2.82亿元达到历史高位。尽管辉山乳业的总权益、资产净值保持正数，但公司面临的资金压力已超过前两年的营收总和。

辉山乳业把钱投去了哪里

“不能把资金压力完全推到养殖行业上，虽然辉山会受到行业低迷的影响，但不至于导致资金链断裂。”华南一家知名乳制品企业内部人士对记者表示，通常来说建设一个2000~3000头奶牛的标准化大型牧场需投入3亿~5亿元，回报期在三、五年左右，如果天气不好影响产奶量则时间更长。但考虑到辉山乳业的全产业链布局，原奶基本供应给自家公司，避险能力相对较强，不会出现当时市场上奶农倒奶、卖牛的情况。

他进一步表示，“牧场的前期投入对资金要求大，但长远来看是有利于企业降低成本、提高利润的。辉山这样动辄百亿的资金需求，应该不是全投入到养殖环节，出现问题或与企业经营有一定关系。”

宋亮也对《每日经济新闻》记者表示，尽管辉山乳业从之前的行业危机中扛了下来，但资金压力依然不减。目前，整个奶牛养殖行业仍很虚弱，希望政府和媒体更理性地对待辉山股价暴跌事件，关注国产乳企的生存问题。

过去3年养殖业很艰难

伴随国际奶价低迷、国内“奶剩”影响，过去3年的乳业低潮让整个奶牛养殖行业遭遇了全局性困境。

据《每日经济新闻》记者此前的采访和了解，奶农倒奶、牧场杀牛，或是奶牛当肉牛卖，诸如此类的新闻在2014年、2015年不绝于耳。

2016年，工信部消费品工业司食品处处长张军曾公开表示，畜牧养殖企业面临亏损甚至倒闭的困境，这是事实。牧场规模越大，投入资金越大，市场价格又不能支持牧场运营成本。当前的进口大包粉到岸价格约1.5万元/吨，而国内牧场生鲜乳喷成粉后的价格几乎贵一倍。

原奶价格“跌跌不休”，导致国内奶牛养殖企业大面积亏损，奶业甚至被银行列入“高危”行业名单。

据现代牧业（01117，HK）2017年2月6日晚间发布的盈利警告显示，公司预计2016年净亏损不少于人民币6亿元，而2014年和2015年，现代牧业的净利润分别为7.35亿元和3.21亿元。

现代牧业在公告中指出，去年出现较大亏损主要原因是，受进口大包粉和复原乳的冲击，原奶销售困难。公司于上半年以市价出售全部库存奶粉而导致亏损。此外，公司期内加大了市场和销售费用投放力度，以及因为应对原料奶销售难题而控制奶牛数量而带来的公平值变动亏损增加。

其他奶牛养殖企业同行的日子也不好过。西部牧业（300106，SZ）2016年三季报显示，公司2016年1~9月实现营收5.01亿元，同比降3.88%；净利润为亏损5772.66万元，同比降400.5%。公司认为，生鲜乳销售价较上年同期下降是业绩下滑主要原因。

辉山乳业也在2016年11月底发布的财报中认为，中国乳企整体仍在继续深度调整，“奶牛养殖行业亏损面不断加大，小规模养殖者大量退出市场，大规模养殖企业盈利开始下滑，转入调整阶段，通过放缓投资、削减产奶量等手段以维持经营，等待新一轮周期的开始。”辉山乳业相信，从国内外乳业近期的变化来看，国内原料奶市场供求格局开始转变，原料奶价格已有回升并呈现出蓄势待涨的趋势。

融资租赁

让奶牛边产奶边换钱辉山乳业热衷“活体融资”为哪般

每经记者赵天宇每经编辑宋思艰

在辉山乳业股价大幅跳水的背后，资金压力浮出水面。记者注意到，近4个月来，辉山乳业公告多次披露其融资租赁进程，合同及合约显示其涉及融资租赁的金额总计最高达到13亿元。记者注意到，在辉山乳业的融资租赁中，其曾在2016年11月签订合同，将4万余头奶牛用于融资租赁。

股价大跌2.5亿融资租赁泡汤

《每日经济新闻》记者注意到，在至今不到4个月的时间里，辉山接连签订了3份有关融资租赁的合同。2017年3月17日，辉山乳业两家全资附属公司辽宁辉山乳业集团恒丰牧业有限公司及辉山乳业(中国)有限公司(以下统称辉山中国集团)作为卖方及承租人，与徐州恒鑫签订融资租赁合同，辉山中国集团以部分物业、厂房及设备作为租赁资产，总计现金代价为人民币2.5亿元；徐州恒鑫将这些资产回租给辉山中国集团，租期为36个月。

在辉山乳业股票大幅跳水后，徐州恒鑫官网发布声明，确认在与辉山方面的合作中，徐州恒鑫未投放任何融资租赁款，故未产生任何金融资产损失。徐州恒鑫确与辉山方面初步达成生产线租赁意向，但该公司经核查得知辉山乳业资本市场波动明显，舆情信息复杂，因此及时终止了生产线融资租赁业务。

在辉山遭遇浑水狙击一周之前，2016年12月8日，辉山乳业(中国)有限公司及其两家全资子公司与中建投租赁(天津)有限责任公司（以下简称中建投天津）签订了融资租赁额度合同。据此，辉山方面在6个月的期间内可以向中建投天津出售若干物业、厂房及设备，总现金代价最高为人民币3亿元，中建投则将这些资产回租给辉山方面。

“执着”推进奶牛售后回租

辉山乳业曾表示，公司使用主要资产管理其流动资金属于惯常做法，出售及回租有关资产虽属非常规，但因该公司主要资产为生物资产，故应更适当地加以考虑。除了以厂房设备做融资租赁获取现金流以外，记者注意到，辉山的“生物资产”奶牛亦曾作为资产进行融资租赁，即资本市场较为罕见的“活体租赁”。

2016年11月26日，辉山乳业旗下的辽宁辉山集团作为出售人及承租人，与盈华融资租赁有限公司（以下简称盈华租赁）签订融资租赁协议，租期为五年，对价7.5亿元，租赁资产即为辽宁辉山集团的约4万余头奶牛。作为生物资产，辉山方面表示在租赁期限内，将根据融资租赁条款定期置换淘汰奶牛。

按照上述协议，由2017年开始，辽宁辉山集团须每年5月及11月，分十期每半年等额向盈华租赁偿付每期租赁本金人民币7500万元。当租赁期满或融资租赁协议提前终止时，辽宁辉山集团有权分别以人民币1元作为每份融资租赁协议下的留购价款，获得奶牛的所有权。

事实上，辉山对于“奶牛融资租赁”的想法最早可追溯至2016年4月。

2016年4月29日，辽宁辉山集团与广东粤信融资租赁有限公司（以下简称广东粤信）签订融资租赁协议，租期5年，对价为10亿元，租赁资产则是5万余头奶牛。不过，该协议在当年11月宣告未生效，同时奶牛的购买人和出租人也换成了盈华租赁，奶牛数目减少了约1万头，对价也相应下调。

一位曾从事融资租赁多年的律师对《每日经济新闻》记者表示，在整个融资租赁行业中，“活体租赁”相对罕见。一般而言，融资租赁公司多以厂房、设备、大型资产等进行收购回租。一些对重资产几无影响的的气候、天灾、疫病，以及乳制品行业可能产生的其他隐患，对于奶牛租赁而言却是很难避免的风险因素，因此，相比之下奶牛等活体租赁的风险可能会更高。

不过，上述律师亦表示，融资租赁公司现在也在开拓新模式，不完全靠重资产来进行融资租赁，“活体租赁”也就应运而生了。