辉山乳业董事长名下有多家房产公司 公司高管“隐身”租赁方工商资料

财务分析

自产还是外购？苜蓿草成本成辉山乳业焦点

每经实习记者吴治邦每经记者赵笛每经编辑张海妮

在浑水的做空报告中，很重要的一个指控为，辉山乳业至少于2013/ 2014财年（2013年4月1日~2014年3月31日）开始通过虚报苜蓿自给自足、夸大其毛利润及利润报告。不过，辉山乳业在公告里澄清称，集团过去3个财年内每年向外部供应商只采购约1万吨苜蓿草，仅占很小的一部分，过去3个财年从未从做空报告里提到的安德森公司采购苜蓿草。

那么，苜蓿草是否外购，会对公司的利润产生多大的影响？公司在2015/2016财年为何又用燕麦草来部分代替苜蓿草？

双方激辩苜蓿自产还是外购

浑水的做空报告显示，公司在IPO招股说明书中宣称苜蓿草的生产成本约为70美元/吨，而进口苜蓿草则约为400美元/吨。因此，辉山乳业在物流成本和质量方面有优势，公司方面预计能够在缩短供应链方面节省0.83亿~1.1亿元。

从行业来看，多数同行业公司都没有与辉山乳业一样宣称“大规模种植苜蓿”，因此辉山乳业的毛利率大大高于同行。公告显示，公司每年只向外部供应商采购约1万吨苜蓿草，主要是补充公司种植场每年收割期饲料供应，占比很小。

不过，安德森中国代理商向浑水的证言显示，辉山乳业成为其客户已经有3年，2013/2014财年采购约7万吨苜蓿，2014/2015财年下降至3~4万吨。

值得一提的是，辉山乳业的苜蓿生产成本2013~2015年已经出现了悄然上涨，从70美元/吨涨至107美元/吨。

浑水逼出苜蓿草替代品

《每日经济新闻》记者注意到，一度成为辉山乳业业绩增长催化剂，也多次被公司认为业绩支撑的苜蓿草，其产量已经连续3个财年下跌，从14万吨跌至8.5万吨。

而正是在浑水的做空报告的追问下，公司回应了另外一细节：公司在2015/2016财年生产燕麦草7.9万吨，作为苜蓿草的替代品。那么，燕麦草和苜蓿草又有何区别呢？

《每日经济新闻》记者搜索读秀学术资源库发现，相比较，燕麦草对环境的要求低于苜蓿草。资料显示，燕麦草适应气候条件与鸡脚草相同，喜温暖湿润、能耐夏季炎热，耐寒耐旱能力都较强，耐旱性虽然不如雀麦和冰草，但强于其他牧草，对土壤的要求也不是特别严格。而苜蓿草虽然适应性较广，但是不适宜种植在低洼及易积水的地方，对土地要求精细，需要做到精耕细肥，上松下实。

记者注意到，浑水的做空报告中曾指出：公司苜蓿养殖场多位于辽宁省昌图县，在2014年1月份的土地租赁纠纷中，法院判决提到所承包的地段十年九涝，辽河涨水就绝收，辉山乳业为此遭受了多次损失。

对此，辉山乳业媒体方面负责人赵鑫告诉记者：“没有听说过这些细节的东西。”

行业调查

全产业链成做空狙击点辉山乳业能否熬到行业机遇期

每经记者叶晓丹每经编辑赵桥

上周五（3月24日）半天时间市值蒸发300多亿港元的辉山乳业（06863，HK），如今正面临如何解决资金链短缺的危机。

据辉山乳业介绍，经过多年布局，公司逐步形成以牧草种植、精饲料加工、良种奶牛饲养繁育、全品类乳制品加工、乳品研发和质量管控等为一体的全产业链发展模式。

与行业内的其他乳企相比，辉山乳业拥有全产业链优势，更便于成本控制和管理，不过有乳品行业人士向《每日经济新闻》记者表示，全产业链模式相对来说是一种比较“重”的模式，辉山乳业的全产业链覆盖了上游的奶牛养殖业务和下游市场，但其上游产奶量、牧草供应此前却为做空机构所诟病。

做空机构瞄上全产业链

作为中国东北地区的知名乳企，辉山乳业的历史可以追溯到1951年，先后在辽宁沈阳、锦州、阜新、抚顺、铁岭等地投资建设了良种奶牛繁育及乳品加工产业集群项目。

就乳品行业而言，目前市值比较靠前的乳企主要有伊利股份（600887，SH）、蒙牛乳业（02319，HK）、光明乳业（600597，SH）等。根据东方财富的数据，截至3月24日，伊利总市值为1164亿元人民币，蒙牛乳业总市值为599亿港元，光明乳业总市值为161亿元人民币。

另外一家与辉山乳业同样走全产业链模式的现代牧业（01117，HK），截至3月24日的总市值为115亿港元。如果300亿港元的市值尚未蒸发，辉山股份的总市值也可以算得上名列前茅了，仅次于乳品巨头伊利和蒙牛。

据了解，辉山乳业主营有三大业务，以生产和销售原料奶为主的奶牛养殖业务，以生产和销售液态奶产品为主的液态奶业务，以及以生产销售奶粉产品和乳品原料为主的奶粉业务。根据辉山乳业截至2016年9月30日的半年度财报数据，公司经营收入为人民币25.16亿元，比2015年同期增长17.7%，毛利率达51.7%。其中液态奶和奶牛养殖业务是公司主要收入来源。

从主营业务不难看出，辉山乳业的产业链覆盖了上游养殖和下游市场，其中上游的奶牛养殖业务包括了近20万头的牛群规模，37.85万吨的产奶量、饲草饲料种植和精饲料加工。

乳业资深分析师宋亮告诉《每日经济新闻》记者，全产业链模式是辉山乳业的优势，它能做到比较低的养殖成本。辉山乳业原本是沈阳的乳制品厂，刚开始做下游的乳产品，后期开始重点投资上游。从经营模式上看，辉山和蒙牛、伊利的模式不同，蒙牛和伊利主要聚焦于下游，奶源大部分来自第三方奶源购买。

然而，被辉山乳业津津乐道的全产业链模式也成了做空机构的攻击点。此前浑水发布报告质疑辉山乳业涉嫌夸大利润，称辉山乳业至少自2014年起，虚假宣称苜蓿草全部自供来夸大利润。辉山乳业之后的声明表示，公司苜蓿草或燕麦饲料外购量占集团供应需求比例约4.3%至9.2%。

针对目前辉山面临的资金链紧张局面，有行业内人士认为，辉山乳业的全产业链模式需要大量资金支撑这个体系，维持运转，除了网传的房地产因素外，这也很可能是造成辉山如今资金链紧张的原因之一。

根据辉山乳业截至2016年9月30日的半年度财报数据，公司营业收入为25.16亿元，经营活动现金所得净额为30.61亿元。新增银行贷款及其他借款所得款项从2015年度同期的40.68亿元增加到了78.31亿元。

业内称辉山存行业利好预期

根据辉山乳业截至2016年9月30日的半年度财报数据，奶牛养殖业务、液态奶、奶粉在抵消内部原料奶供应相关销售成本前，毛利率分别为51.8%、28.2%和8.7%，抵消内部原料奶供应相关销售成本后毛利率分别为47.1%、56.4%和35.4%。

辉山乳业上述财报中的数据显示，报告期内奶牛养殖业务的营业收入为14.81亿元，而奶牛养殖业务绝大部分销售收入来自于原料奶的销售，其中原料奶内部销售达10.90亿元。

辉山乳业方面表示，原料奶内部销售量的增长主要是由于自有液态奶及奶粉业务的强劲增长。

据了解，辉山乳业截至2016年9月30日的半年度液态奶业务的销售收入约为17.40亿元，比2015年同期增长29.1%。奶粉业务的收入为3.86亿元，比2015年同期增长了35.8%。

针对液态奶市场，辉山乳业此前表示，受进口液态奶产品、电商、跨境购等方面的影响，液态奶市场竞争激烈，但由于进口液态奶问题频出，国内监管机构针对进口巴氏奶的监管日趋严格，抬高了进入门槛，对于国内区位优势的国内巴氏奶企而言，是一个非常好的发展机遇。

据了解，目前国内奶企蒙牛、现代牧业等都布局巴氏奶市场，而辉山乳业此前也希望借巴氏奶打开华东市场。

在奶粉业务上，根据辉山乳业前述财报数据，奶粉业务的销售额为3.86亿元，其中婴幼儿配方奶粉占了绝大部分市场份额，销售额达到1.93亿元。

宋亮对此表示：“如果辉山乳业这次能跨过这个坎，受益于奶粉新政、全面二孩等政策因素影响，也有望迎来行业利好期。”

国海证券此前发布的研报认为，受奶粉新政影响，大量中小品牌和贴牌奶粉将淡出市场，注册制也会提高“洋奶粉”准入门槛，2017年年底前市场上2000多个品牌中近70%将退出市场，行业竞争环境有望趋缓，奶粉价格上涨速度也有望有所提高。另外，受益于全面二孩政策红利，未来几年新生婴儿人数有望迎来一个小高潮，国产奶粉发展有望迎来新机遇。

财务分析

核数师曾指辉山乳业流动负债超流动资产公司回应“尚有近50亿银行授信未动用”

每经记者孙嘉夏每经编辑张海妮

在遭遇浑水做空前，辉山乳业（06863，HK）的财务问题已露出冰山一角。

《每日经济新闻》记者梳理发现，在公司2016/2017中期报告（2016年4月1日~9月30日）中，核数师毕马威曾指出，截至2016年9月30日，辉山乳业及其附属公司的流动负债超其流动资产18.71亿元人民币。

尽管如此，当期简明合并中期财务报表仍按持续经营基准予以编制，原因在于辉山乳业董事认为，基于截至中期财务报告刊发日期，集团可无条件动用且未动用的银行贷款授信额度达49.85亿元，集团将有充足资金于报告期末起计至少12个月履行其到期负债。但半年后，辉山乳业财务危机爆发。

●流动负债超流动资产

辉山乳业2016/2017中期报告显示，债务方面，截至2016年9月30日，包括一年内到期的长期借款在内的短期借款余额约110.875亿元，短期借款利率最低为2.31%、最高为8.88%。截至2016年9月30日，扣除一年内到期部分的长期借款余额约为49.536亿元，长期借款利率最低为3.41%、最高为8.88%。其中，固定利率银行借款金额约为46.518亿元。

辉山乳业称，现有财务资源足以应付现时营运、现时及日后扩展计划所需，且集团能够于需要时以利好条款取得额外融资。截至2016年9月30日，用于提供担保的预付租赁款、物业、厂房及设备与生物资产账面金额约34.612亿元。此外，部分长期借款由关联方或独立第三方提供保证担保。公司同时称，截至2016年9月30日，集团流动比率为0.88，而截至2016年3月31日是0.92；负债比率为40.7%，而截至2016年3月31日则是55.9%。

但公司核数师毕马威指出，截至2016年9月30日，辉山乳业及其附属公司的流动负债超其流动资产18.71亿元人民币，集团的现金及现金等价物为81.57亿元，短期银行贷款及其他短期借款的流动部分为人民币110.87亿元。集团流动资金主要依靠其于经营中维持足够营运现金流量、重续其短期银行贷款及取得适合外部融资以支持其营运资金及于到期时履行其责任及承担的能力。

不过，即使截至2016年9月30日集团流动负债净额超过流动资产净额，但简明合并中期财务报表仍按持续经营基准予以编制，因为公司董事认为，基于截至中期财务报告刊发日期，集团可无条件动用且未动用的银行贷款授信额度达49.85亿元，集团将有充足资金于报告期末起计至少12个月履行其到期负债。

《每日经济新闻》记者注意到，银行授信情况显示，2014年4月28日，公司与中国银行澳门分行签订无抵押及无承诺的有期贷款额度函。据此，公司预期从中国银行澳门分行借入5000万美元，自签订日期起计为期3年；2015年1月6日，公司与香港上海汇丰银行有限公司签订无抵押有期贷款额度函。据此，公司可从汇丰银行借入最高达2000万美元；2015年10月26日，公司与汇丰银行、中国中信银行国际有限公司、恒生银行有限公司、上海银行（香港）有限公司、中国招商银行香港分行及创兴银行有限公司订约，最多可借入合共2亿美元。

合并财务状况表显示，截至2016年9月30日，公司非流动资产金额为201.00亿元；非流动负债中，银行贷款45.49亿元，其他借款4.05亿元等，总计52.99亿元；流动资产计139.92亿元，其中定期存款16.27亿元，现金及现金等价物81.57亿元；流动负债为158.63亿元，其中银行贷款为108.05亿元。流动负债净额为18.70亿元，资产总额减流动负债为182.296亿元。

显然，公司一方面有16.27亿元现金放在银行中，还手握81.57亿元的现金及现金等价物，而两者相加的数字为97.84亿元，已和公司流动负债项中银行贷款108.05亿元的数字相近。

为了融资，辉山乳业亦付出了不菲的代价。

简明合并现金流量表显示，2016年4月1日~9月30日，公司经营活动所得现金净额为30.61亿元，投资活动现金净额为3.36亿元，融资活动所得现金净额为25.69亿元，其中新增银行贷款及其他借款所得款项为78.30亿元。

财务报告显示，辉山乳业融资成本净额由2015年同期的约3.510亿元增长至报告期间的约4.023亿元，主要是由于期间的银行借款增加导致利息支出增加至约3.406亿元，而2015年同期这一数字则是2.344亿元。具体数字显示，辉山乳业截至2016年9月30日止6个月利息收入为-4898.8万元，银行贷款及其他借款利息为3.47亿元，融资成本4.51亿元。

另外，辉山乳业还有一部分收入是来自于政府补助，2016年4月1日~9月30日及上年同期，公司确认的政府补助分别为5367万元和7962万元。