黄山旅游B股改革或配套融资

光大证券

2007年至今，黄山旅游发展股份有限公司（黄山旅游，600054，黄山B股，900942）依靠累积约10亿元的净利润和6亿元新增银行贷款，支撑在地产、酒店和景区深度开发方面的投资，但未来几年齐云府商业用地和景区索道、酒店等设施改善还将继续进行，公司资金需求依然强烈。

B股占黄山旅游股本比例约33%，在A股因“涉房”而再融资受限背景下，不排除公司仿效中集、万科等以B转H的方式来实现资本市场融资的可能，而且B股制度性改革大幕已经掀起，改革只是时间问题；公司B股相对A股折价超过30%，若B股问题顺利解决也有望提振A股股价。

我们认为公司市值溢价至少应在60%以上，即对应约80亿元的市值、17元左右的目标价（相当于公司2013年旅游业务28倍PE、地产业务10倍PE的估值对应价格），目标价相对于公司当前12.39元的股价尚有37%的空间，调升评级至“买入”。

资金需求较为强烈

2007和2009年，黄山旅游先后自筹资金1.3亿元和5.5亿元拿下玉屏和齐云两个旅游地产楼盘，其中，仅玉屏府商业配套项目——昱城皇冠假日酒店公司就已投资近7亿元， 2010年公司又投资近3亿元改扩建西海饭店并新建西海地轨车，即自2007年至2012年，公司投资金额粗略统计已经约16亿-17亿元，而同期公司净利润累计约10亿元、长短期贷款净增加约6.4亿元，即公司用留存净利润和贷款支撑业务的扩张，贷款的增加也使得公司财务费用从负转正至2011年的约1800万元左右的水平。

虽然2013年玉屏府项目有望全部完工、2012年刚刚动工的齐云府30万平方米住宅可以分期滚动开发，但齐云府17万平方米的商服用地开发的资金预计至少约7亿元。不仅如此，传统核心旅游路线上的玉屏索道实际运送游客数量210万已超出其1996年建设规划时设计运能约10%，而玉屏索道所处的玉屏景区与慈光阁一线几乎是游客必经之地，其运能瓶颈成为旺季游客长时间排队的最重要原因，而且其投入运营已经长达17年，进行技术改造或者仿照2006年新、老云谷索道的模式新建索道以提升运能比较迫切，同样，景区内酒店的容量仅占景区客流量的比重约13%且部分酒店或者客房设施已相对陈旧。

因此，索道、酒店设施持续改造虽然时间不确定但方向确定，若成行其资金需求在2亿-3亿元。此外，公司也在积极寻求整合地方旅游资源等机会，快速扩张的同时公司资金面也面临较大的压力。未来几年，黄山旅游商业地产开发和景区设施持续改善引发的资金需求不低于10亿元。

1996年黄山旅游公开发行8000万B股、1997年公开发行4000万A股分别登陆B股和A股资本市场，截至2012年三季报，公司总股本4.71亿元，其中，流通A股1.18亿元、流通B股1.56亿元，占公司股本比例分别为24.95%和33.10%。从1996年首次发行至今，公司仅有2007年一次再融资，上市至今公司从资本市场合计融资7.2亿元，其中，约2.2亿元用于索道和景区设施开发、5亿元投资于景区内、外酒店及附属设施。2010年公司拟启动再融资，但公司作为“涉房”企业，在政策放松前A股已丧失再融资功能。

过去几年，受整个B股市场流动性差、关注度降低等因素影响，公司 B股股价比A股折价一直超过30%，较大的价差也一直制约着公司A股股价的表现。但是2012年8月份，中集集团宣布将其约14.3亿股B股转换至香港联交所主板上市及挂牌交易，原持有B股的投资者可以选择行使现金选择权（较停牌前收盘价溢价5%）向公司安排的第三方提出收购其股份的要求，12月份中集B股成功转板上市，14.3亿股B股中仅有1.37亿股行使现金选择权，中集集团由此成为国内首家B转H成功的公司，中集B转H使得2012年初12月开始的本轮反弹行情中，整个B股市场表现一枝独秀。2013年1月18日晚间，万科B亦公布其B股转H股方案(现金选择权支付对价同样较停牌前收盘价溢价5%)带动整个B股板块个股纷纷高开高走，B转H解决B股市场问题也逐渐受到各含B股公司的重视。

中集集团和万科两个重量级企业B转H股案例掀起B股制度性改革大幕，由于深市B股和H股均以港元计价，因此，B转H方案相对简单。与之相比较，在上海证券交易所上市并以美元计价的B股同样采用转换为H股的方案则需要面对汇率波动等问题，程序也更为复杂，因此迄今为止尚未有沪市B股转换的参考案例，不过至少可以肯定的是，B股制度性改革大幕已经掀起，沪市B股改革短期启动是大概率事件。此外，公司A股本身受地产调控政策所限短期内难以发挥再融资功能，加之公司资金需求又相对强烈，因此，不排除公司顺B股改革之势解决制约A股股价表现的B股问题，同时使得丧失融资功能的B股发挥再融资功能的可能。

西海地轨车今年投入使用

黄山旅游受黄山风景区管委会委托全权负责景区日常运营管理工作，排他性经营景区门票、索道（投资运营3条索道）和酒店（6家景区内酒店）业务，同时在黄山脚下及黄山市区投资运营酒店、旅行社、餐饮等配套业务并于2007年开始进军黄山市旅游地产行业。2011年黄山风景区接待中外游客274万人、索道接待游客467万人次，实现门票和索道收入分别为5.7亿元和3.7亿元，二者合计占公司2011年比重约60%、占公司营业毛利的比重合计约77%，加上景区内6家酒店约2亿元的收入和超过0.6亿元的营业利润，则公司70%的收入、90%的营业利润均来自黄山风景区，是名副其实的资源垄断企业。

黄山管委会2000年左右组织开发景区西北部的钓桥景区及梦幻景区西海大峡谷，2005年开始正式对外开放。西海大峡谷全线长达15公里，位于西海群峰中，北起西海排云亭，南至白云景区步仙桥，景区总面积约25平方公里，占黄山核心景区面积约1/3，但由于梦幻景区距离南大门远、开发难度高且开发时间短，景区内游道等基础设施和服务设施还相对不完善，游客游览西海大峡谷只能依靠步行，步行时间约5-6小时，对游客的体力要求较高，因此，开放近7年的西海大峡谷除驴友、摄影爱好者和登山爱好者外，少有普通游客及旅行社团队游客前往，旺季对景区的分流作用非常微弱。2007年开始，黄山市政府、黄山风景区管委会主导完成《钓桥景区详细规划》并启动包含西海公路及游道建设、地轨车建设、西大门建设和景区外道路建设为一体的西海大开发工程，以提升西海整体吸引力并促进景区客流的长期稳定增长。

2010年1月14日黄山旅游董事会通过投资1.2亿元实施西海大峡谷地轨缆车建设项目的决议，2010年10月年获得环保批文后正式启动建设工作。西海地轨车规划建设上、中、下三个站房（合计约1000平方米），线路长892米，垂直落差496米，设计运力800人/小时，即年最大运能约为170万人次（黄山冬季寒冷，出于安全的考虑，西海大峡谷一般在12月到次年3月底关闭，运营天数按240天计算）。截至本报告截止日，地轨缆车已进入设备安装阶段，2013年中期有望正式投入使用。

目前，西大门综合改革项目在顺利推进中，2013年西大门接待区域有望投入使用，且S218省道改建工程2013年也有望完工，届时从京台高速甘棠出口至西大门钓桥景区附近30公里路程40分钟左右即可到达。此外，拟投资20亿元，包括高星级宾馆、会议中心、特色商业街以及文化旅游项目在内的黄山北大门现代旅游服务园项目也已经在积极招商中。因此，最早2013年下半年、最晚2014年黄山西海大开发将取得实质性进展，届时，景区核心有效接待面积将拓展约1/3。

我们预计进一步开发后的西海大峡谷客流容量应不低于100万，即景区客流容量将至少从目前的350万提升至2013年后的450万，且西海地轨车2013年中期投入使用还将使景区内索道运输运能从目前的680万人次/年提升约20%至850万人次/年。