《巴菲特的护城河》再次让我这个以理性分析立业的卖方分析师感到了不再孤独，投资者可知道，身处投资海洋，身处投资意见纷呈的舆论战之中，个人的想法是多少微不足道，“异见”有时尤如只身处于空旷无际的冰川，在众多质疑目光当中，深具从众动物本性的我们，有谁能开心而笑？但是揭开事物本质的职业要求，又必须让我们离开众人，甚至与他们对立！我们确实在不断重复着离开群众再回归群众的惊心游戏。

追求理性投资的人，难道不是很可怜的吗？他们总是少数（要是多数的话，可能股票市场就不存在了，可能经济波动也没有了），总是缺乏身处众人之中的温暖感，反而感受到很多凉意。相比而言，从众者、追逐资金掌控者、拥有内幕信息者倒显得轻松愉快一些，既然大家都这么说，那应该就是对的，既然掌握资金权力的人这么认为，那应该也是对的，并且因此也能轻松获得丰厚回报，加上一路上不乏友人陪伴，多么惬意！为什么还有人离开喧闹执意要理性投资呢？虽然这实在是一个很累很费力费时的投资方式，虽然孤独是“可耻”的，但谁让我们偏偏对此有浓厚兴趣，乐意穷思苦想呢！

既然如此，就让这些可怜的漂浮在投资汪洋大海中的少数理性投资者，投奔在一起，让我们跳上理性之船，相互切磋，共同获取遨游投资海洋的独特乐趣！现在就有这么一条理性投资之船――《巴菲特的护城河》一书，它看来已颇经风雨，有足够历练，能让这些可怜的理性投资者从此不再孤独！

《巴菲特的护城河》上说，企业价值等于它在未来所创造的全部现金，而抬眼看看国内外市场，普遍是拿当前的PE、PB作为股票价值标准，投资者应该知道，那是没办法的办法，因为PE、PB对投资者来说最容易理解，而未来创造的现金就令人费解了，未来有谁知道？可这就是企业价值的秘密。我们也是据此方法，在2003年指出中国银行业可以享有较高定价，2006年3月指出招商银行应该优质优价，拉开与其他银行的定价差距，在2006年底指出银行股在2007年仍然可以挑战乐观极限，2008年10月指出银行股底部已到，等等。正是牢牢把握了未来现金流折现这一股票价值原理，而不是简单的PE、PB国内外横向比较，也不是简化模型的简单推理，我们才能在市场恐慌时保持冷静。所以，读到“企业价值等于它在未来所创造的全部现金”，我感到格外开心，理性投资并不孤独！

《巴菲特的护城河》上说“一个能长期实现现金盈利增长的企业，要比那些只能实现短期现金盈利增长的企业更有投资价值”。太好了！正好让狂热于短期净利润增长率的投资者们惊醒。我们刚刚从短期高增长的高地落下来，投资者都深知此理了吧。工商银行IPO之时，我们提出的一个卖点是，长期稳定增长依然享有高估值，虽然工商银行作为中国最大的银行，已经不可能在短期业绩增长上超过规模小的银行（但这似乎是当时上市时的一个很大弱点）。

《巴菲特的护城河》上否定了“管理团队的质量要比业务质量更重要”的普遍认识！是的，对一个宠大的企业来说，管理团队是否一流似乎并不是最重要的。经常有投资者担忧管理团队有这样那样的问题，甚至企业内部也并不认可管理团队，是否这个企业就不行了呢？也有投资者及企业内部高度敬佩管理团队，那么这个企业是否就很快好了呢？非也！决定大型企业成功的因素有很多，但各因素并不都总是处于理想状态，可能普遍是亚健康，偶有较理想的企业，已经是优秀级了！如果都是亚健康状态，只要某因素强一些，如凭关系拿到某项业务，或较早开展某项业务，可能该企业就会表现更好。这也许是人类目前管理宠大企业的能力局限所致。

《巴菲特的护城河》上说：“虽然拥有专利权是一件美妙的事，但专利律师决不是省油灯。法律上的挑战是专利护城河最大的威胁。”“管制可以限制竞争——如果政府愿意出面保护你，这难道不是好事吗？最坚固的法定许可构筑起来的护城河，源于一大批看似不起眼的法规，而不是一项朝不保夕、说变就变的重大法规。”这二句提醒投资者商战之险恶：没有永保胜利的法宝，看似安全的业务领域随时有被侵略的可能。可是，投资者经常要向分析师确认：这个企业的竞争优势会长期保持下去吧？理论上说当然也有危险，但若说明这种可能性，投资者立刻就感觉不踏实不愿意投资了。所以，研究与投资毕竟不同，研究要怀疑一切可能性，是或许的各种推测及其概率估计，而投资要确认某些可能性，是一定要作出选择的单一方案实践。研究与投资既对立又密不可分，要求研究像投资一样去思考可能会导致考虑不全面，错判关键问题，要求投资像研究一样去决策可能会导致什么也不决策，二者应该有一个分工，但无奈资金势力太大迫使手无寸金的研究屈服，研究不得不承担投资角色及其风险，使全世界的卖方研究报告不得不都标上买卖投资建议，同时报告中不得不淡化或忽略不支持投资建议的可能性。对不太懂行的投资者来说，这种报告有一定的“欺骗”性质。

《巴菲特的护城河》上说：“宁当鸡头，不做凤尾”。以前大家往往批评中国文化时就有这么一句。只要是某领域的领先者，就应该有较高价值。但看一看香港市场上的业务在其领域领先的某些中小盘内地股，估值被打得极低，理由似乎是规模小，没有主流机构愿意买，甚至被认为是高风险。可见股票市场上谬见不少，也许没有哪个股票市场是完全具有理性美的，总是有这样或那样的非理性存在，不过，这不是也给理性投资者提供了大显身手的巨大空间么！

《巴菲特的护城河》上还有很多说法，读来感觉那应该是研究者多年一步步走来不断思考的心血和结晶！虽然关于企业价值的要素似乎明确，似乎又不明确，并不能给急于买股赚钱的投资者以立刻的指引，但这本书揭示了企业价值的内核，相信以理性分析为嗜好的投资者会反复揣摩、领会，希望理性投资者借此找到精神家园，任投资海洋波涛诡异，依然优哉。

作者系交银国际控股有限公司董事总经理、研究部主管

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